Günstiger Hidden Champion

für Immobilieninvestments

 

ISIN: DE000PAT1AG3
Datum: 31.05.2022
Aktienanzahl: 92.351.476
Aktienkurs: 12,50 Euro
Marktkapitalisierung: 1,2 Mrd. Euro

 

Kurz und knapp

Lukratives Geschäftsmodell. Zu den Kunden zählen Staats- und Pensionsfonds, Family Offices, Stiftungen, Versicherungen und Banken. 80 % der Verträge mit Kunden laufen mehr als 10 Jahre und bescheren PATRIZIA gut planbare und wiederkehrende Erlöse.

Weltweite Konsolidierung. Mit mehr als 55 Mrd. Euro Assets under Management gehört PATRIZIA bei Immobilien und Infrastruktur zu den größten unabhängigen Asset Managern weltweit. Die hohe Profitabilität ermöglicht Konsolidierung und Skalierung.

Aktie unterbewertet. Allein die liquiden Mittel und Eigeninvestments decken die Marktkapitalisierung annähernd ab. Das komplette Fondsgeschäft mit jährlichem EBIT von über 100 Mio. Euro gibt es fast umsonst oben drauf. Die Aktie hat mittel- wie langfristig enormes Potenzial.

 

Vision

„Der führende Partner für globale Sachwerte.“

 

Aktienkurs in €

Unternehmensgeschichte

Die ersten Schritte (1963–1984)

Mit 12 Jahren beginnt Wolfgang Egger neben der Schule auf dem Bau zu jobben. Die Luft von Stein und Beton packt ihn. Um noch mehr Zeit für sein neues Hobby zu haben, bricht er das Abitur ab, absolviert seiner Mutter zuliebe aber nebenher eine Ausbildung zum Zahntechniker.

Seine meiste Zeit und Kraft fließen jedoch woandershin. Von seinen Eltern bekommt er ein Grundstück geschenkt, worauf er ein Haus baut und anschließend verkauft. Mit 19 Jahren gründet Egger mit dem Verkaufserlös die Patrizia Immobilien AG als Einmannunternehmen und kauft ein Mehrfamilienhaus mit sechs Wohnungen. Der Grundstein ist gelegt.

Schneller Durchbruch & Stiftungsgründung (1984–1999)

In den ersten zehn Jahren nach Unternehmensgründung macht sich Egger in Augsburg und Umgebung einen Namen, indem er reihenweise Wohnimmobilien aufkauft und nach kurzer Zeit stets wieder verkauft. Im Jahr 1999 gründet Egger die PATRIZIA Foundation und beginnt Schulen für Kinder in Afrika zu bauen.

Hedgefonds-Erfahrung USA (2000–2005)

Im Jahr 2004 ist die Patrizia Immobilien AG längst ein etablierter Bestandshalter im Markt für Wohnimmobilien. Egger beschließt, sich aus dem Tagesgeschäft zurückzuziehen, und absolviert in New York verschiedene Praktika bei Hedgefonds. Nach kurzer Zeit kehrt er wieder nach Augsburg zurück, sein Ziel: Den Markt zu konsolidieren.

Börsengang & Expansion (2006)

Im Jahr 2006 gelingt der Börsengang. US-amerikanische Investoren greifen zu und schicken den Aktienkurs noch am ersten Tag von 18,50 auf 21,50 Euro – eine Marktkapitalisierung von über 1 Mrd. Euro. In einem Interview mit einem Reporter fällt daraufhin eines der bis heute bekanntesten Zitate von Egger:

Mit dem Geld aus dem Börsengang startet PATRIZIA die Expansion nach Europa. Eigenständige Landesgesellschaften mit lokalen Teams werden gegründet und so eine umfassende Präsenz geschaffen.

Subprime-Krise (2007–2011)

Doch nur ein Jahr nach dem IPO bringt die US-Subprime- sowie Finanzkrise das Unternehmen in Existenzsorgen. 530 Mio. Euro werden fällig und die Banken verweigern die Refinanzierung. In den Medien wird offen über eine mögliche Insolvenz spekuliert und der Aktienkurs bricht im Tief bis auf 0,50 Euro ein. Spitz auf Knopf schafft es Egger, die Kredite zu prolongieren und damit die Insolvenz abzuwenden.

Neuausrichtung (2012–2016)

Das Agieren der Banken in der Finanzkrise, die eigen gehaltenen Immobilien sozusagen von heute auf morgen nicht mehr als werthaltig anzuerkennen, bewirken einen fundamentalen Richtungswechsel. Egger beginnt die Immobilien auf eigene Rechnung sukzessive zu verkaufen und sich auf die Verwaltung vom Vermögen Dritter zu konzentrieren.

Im Jahr 2013 gelingt ein bahnbrechender Coup. Von der Bayern LB erhält PATRIZIA den Zuschlag für den Kauf der heutigen Dawonia, die einen Bestand an 32.000 Wohnungen umfasst. Gemeinsam mit Pensionskassen, Versicherern und Sparkassen stemmt PATRIZIA den Kaufpreis von 2,45 Mrd. Euro. PATRIZIA beteiligt sich selbst mit 58 Mio. Euro und übernimmt als Dienstleister die komplette Betreuung und Verwaltung. Daneben wird das Fondsgeschäft erstmalig auch für Privatanleger geöffnet.

Konsolidierung Asset Management (2017–2021)

Im Jahr 2018 beschleunigt PATRIZIA die Marktkonsolidierung mit einer Reihe von wegweisenden Akquisitionen. Die durch den Verkauf des Eigenbestands an Immobilien erzielten Erlöse werden unter anderem für die Übernahmen der Asset Manager SPI (2017), TRIUVA (2017), Rockspring (2017) und Whitehelm Capital (2021) verwendet. Im Jahr 2019 wird die Umfirmierung von Patrizia Immobilien AG in die PATRIZIA AG vollzogen.

Nahezu zeitgleich mit den zahlreichen Übernahmen von Wettbewerbern beginnt PATRIZIA verstärkt in Technologieunternehmen der Immobilienwirtschaft zu investieren, darunter in die „PropTech“-Start-ups EVANA, Cognotekt, control IT und BrickVest. Zudem werden Partnerschaften mit WiredScore und dem Venture-Fonds PI Labs eingegangen.

Heute

Die PATRIZIA AG zählt mit 55 Mrd. Euro AuM zu den weltweit größten unabhängigen Investmenthäusern für Immobilien und Infrastruktur. Mit knapp 1.000 Mitarbeitern an weltweit 24 Standorten fungiert der Konzern als Fondsgesellschaft mit umfangreichem Dienstleistungsspektrum. Neben dem Asset- und Portfoliomanagement werden auch Transaktionen umgesetzt und Projekte selbst entwickelt. Zu den Kunden zählen 500 institutionelle Investoren, darunter Staats- und Pensionsfonds, Versicherer, Banken und Family Offices. Ferner umfasst die Kundenbasis über 6.000 private- und (semi-)professionelle Investoren.

Aktionärsstruktur in %

Geschäftstätigkeit

Herz und der Motor von PATRIZIA sind die rund 55 Mrd. Euro Assets under Management (AuM). Drumherum gewebt erbringt die Gesellschaft eine breite Palette von Dienstleistungen. Beispiel: Ein Pensionsfonds möchte 500 Mio. Euro in Immobilien investieren und mandatiert PATRIZIA.

Laut dem Management beträgt die Laufzeit der Kundenverträge zu 80 % mehr als 10 Jahre. Das Unternehmen betreut seine Kunden demnach stets über einen sehr langen Zeitraum, was eine breite Palette von Dienstleistungen und somit Gebühren ermöglicht. 2021 sah dies wie folgt aus:

 

 

Assets under Management (AuM)

Das entscheidende Kriterium ist die Höhe der AuM. Je größer das verwaltete Vermögen, desto größer wiederum die Gebühreneinnahmen. Doch neben der Höhe der AuM spielt auch die Qualität eine Rolle

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Mit 53 % der AuM liegt eine große Gewichtung auf Deutschland. Dahinter folgt eine breite Verteilung auf Europa und den Rest der Welt. Durch die letzte Übernahme von Whitehelm Capital soll nun auch die Präsenz in Asien stark ausgebaut werden.

Die Sektorverteilung ist deutlich breiter gefächert. Der Schwerpunkt liegt auf Gewerbe- und Wohnimmobilien. Größtes Wachstumspotenzial sieht der Vorstand im Bereich Infrastruktur. Sowohl organisch als auch anorganisch soll der Anteil der Infrastruktur-Investments am Gesamtportfolio mittelfristig auf 20 bis 30 % gesteigert werden.

Ein weiteres Trendthema sind sogenannte „Smart Cities“. Ein Beispiel sind Investitionen in lokale Konnektivitätslösungen.

Eigenbestand und Liquidität

Seit mehr als einem Jahrzehnt wird der Eigenbestand sukzessive verkauft. Dies betrifft sowohl die gemeinsam mit Kunden eingegangenen Investitionen (Co-Investments) als auch die vollständig eigen im Besitz gehaltenen Immobilien (Principal Investments). Der Erlös aus dem Verkauf wurde für die zahlreichen Übernahmen von Asset Managern genutzt. Der Bestand auf eigene Rechnung sank somit bei gleichzeitig starkem Anstieg des für Dritte verwalteten Vermögens.

Ein gewisser Restbestand eigener Investments war zum Stichtag 2021 jedoch noch vorhanden und zwar mit gar keinem so geringen Marktwert:

Hinzu kommt ein üppiger Bestand an liquiden Mitteln von 341 Mio. Euro an Bankguthaben und Kassenbestand sowie 211 Mio. Euro an Termingeldern. Folglich liegt der Wert der eigenen Assets bei insgesamt 1,1 Mrd. Euro und deckt somit die Marktkapitalisierung nahezu 1 zu 1 ab.

Finanzierung

Die Gesellschaft hat in den letzten zehn Jahren den Erlös aus dem Verkauf von Eigeninvestments nicht nur für Akquisitionen verwendet, sondern auch, um die Bilanz auf Vordermann zu bringen. In Relation zur Bilanzsumme zeigt sich eine hohe Eigenkapitalquote von 62 %.

Als einzige nennenswerte Finanzschulden ist das Schuldscheindarlehen im Volumen von 234 Mio. Euro zu nennen, was bei Weitem allein vom Bankguthaben gedeckt wird. Die in der Bilanz ausgewiesenen 171 Mio. Euro an kurzfristigen Bankdarlehen sind überwiegend auf den temporär starken Anstieg der Vorräte auf 170 Mio. Euro zurückzuführen. Hierbei handelt es sich um kurzfristig auf eigene Rechnung genommene Immobilien, die weitergereicht werden.

Um äußerst konservativ zu kalkulieren, haben wir zur Herleitung des Substanzwertes nicht nur die Finanzschulden abgezogen, sondern sogar noch alle kurzfristigen sowie langfristigen Schulden mit den kurzfristigen Vermögenswerten verrechnet (Verrechnungsposten 334 Mio. Euro).

Zwischenfazit

Die Gesellschaft ist bilanziell stark aufgestellt. Trotz der zahlreichen Übernahmen deckt allein das Bankguthaben die Finanzschulden ab. Hinzu kommen die nach wie vor bestehenden Eigeninvestments mit einem Marktwert von 570 Mio. Euro sowie eigene Aktien im Wert von 47 Mio. Euro. Selbst wenn es zu einem Crash am Immobilienmarkt kommen sollte, scheint nach aktuellem Stand keine Insolvenzgefahr zu drohen.

Mit einem errechneten Substanzwert von 766 Mio. Euro bei einer Marktkapitalisierung von 1,2 Mrd. Euro werden die Geschäftsaktivitäten als Asset Manager mit grob 435 Mio. Euro bewertet.

Corporate-Governance-Score

Die Analyse der Unternehmensführung ist eng orientiert an den Abstimmungsrichtlinien der SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger, eine der größten Aktionärsvereinigungen in Deutschland. Bewertet wird die Fachlichkeit, Unabhängigkeit und Angemessenheit von Vorstand, Aufsichtsrat & Statut. Ausgehend von 24 Punkten gibt es je Mängel einen Punkt Abzug. Daraus ergibt sich folgendes Punktesystem:

a) Statuten

Unter Statuten werden strukturelle Aspekte bewertet, die ihren Ursprung in der Vergangenheit haben und bei denen das Mana-gement nur mittels HV-Beschlussvorschlag auf eine Veränderung hinwirken kann.

Mit einer Notierung im SDAX, nur einer Aktiengattung sowie keinen Sonderrechten für einzelne Aktionäre erfüllt die PATRIZIA SE die meisten der Kriterien. Zwei Punkte Abzug gibt es für die Rechtsform der SE und das damit verbundene monistische Führungssystem. Im Rahmen der Umfirmierung wurde das dualistische Modell einer Machtteilung zwischen Vorstand und Aufsichtsrat eingestampft. Hintergrund war die Umgehung der Cooling-off-Periode für Egger
sowie eine konzentriertere Macht für diesen.

b) Geschäftsführende Direktoren

Fachlichkeit. Die geschäftsführenden Direktoren wurden jüngst einmal komplett neu zusammengewürfelt. Kurzfristig ist geplant, dass Egger das Zepter an Dr. Wöhrmann abgibt. Als ehemaliger Leiter der Privat- und Firmenkunden der Deutschen Bank und Ex-CEO der DWS spielt Dr. Wöhrmann fachlich in der Champions League. Auf der anderen Seite ist der neue CEO bei der DWS im Zuge des Greenwashing-Skandals ordentlich unter die Räder gekommen, was letztlich auch zu seiner Kündigung geführt hat. Konkrete persönliche Verfehlungen sind aber nur schwer auszumachen.

Unabhängigkeit. Stand Mai 2023 fungiert Wolfgang Egger noch sowohl als geschäftsführender Direktor als auch Mitglied des Verwaltungsrats. Dem soll kurzfristig mit der Nachfolge in Persona Dr. Wöhrmann Abhilfe geschaffen werden. Die Stand jetzt noch eingeschränkte Unabhängigkeit wird beim Verwaltungsrat berücksichtigt. Weitere die Unabhängigkeit einschränkende Handlungen des Führungsgremiums sind nicht bekannt.

Angemessenheit. Die Berichterstattung und Kommunikation des Vorstands ist seit Jahren auf einem guten Niveau. Positiv hervorzuheben ist zudem die sehr intensive Arbeit des vierköpfigen IR-Teams. Es werden beispielweise regelmäßig Unternehmenspräsentation inklusive Fragenbeantwortung durchgeführt. Auch die Kapitalallokation ist exzellent. Seit 2018 wurde wieder mit Dividendenzahlungen begonnen und seitdem die Dividende jedes Jahr erhöht. Klares Ziel ist es, ein Dividendenaristokrat zu werden. Ferner werden ergänzend voluminöse Aktienrückkäufe getätigt. Aktuell hält der Konzern 7,4 % der eigenen Aktien im Bestand. Die Verwendung soll sowohl im Rahmen von Kaufpreiszahlungen bei Übernahmen als auch zur Einziehung verwendet werden.

c) Verwaltungsrat

Fachlichkeit. Die notwendige Expertise im Verwaltungsrat ist vorhanden. Die Mitglieder bringen eine gute Mischung aus Erfahrungen in den Bereichen Asset Management sowie Technologie mit sich. Die Größe scheint für ein SDAX-Unternehmen wie PATRIZIA stimmig und es gibt keinen einzigen Fall von Overboarding.

Unabhängigkeit. Die Unabhängigkeit ist in Persona Wolfgang Egger doppelt eingeschränkt. Zum einen fungiert der Großaktionär noch als geschäftsführender Direktor, zum anderen wird durch das monistische Führungssystem die Cooling-off-Periode ausgehebelt.

Angemessenheit. Über die angeführten Kritikpunkte hinaus wurde die Corporate Governance zuletzt deutlich verbessert. Der lang-jährige Abschlussprüfer wurde ausgetauscht und das Vergütungs-system für den Verwaltungsrat angemessen angepasst. Nur das für die geschäftsführenden Direktoren weist noch Mängel auf.

d) Fazit

 

 

 

 

 

 

 

 

Bewertung

Die Bewertung ist aufgrund vieler Unwägbarkeiten sehr schwierig. Dies hängt mit dem aktuell angespannten Marktumfeld und der damit zusammenhängenden Prognoseanpassung vom 11. Mai 2022 zusammen. Nach zwei Jahren starken Gewinnwachstums geht der Vorstand aktuell von folgendem Wert für das laufende Geschäftsjahr 2022 aus.

Sollte 2022 ein EBITDA von 100 Mio. Euro erzielt werden, dann würde bezogen auf den errechneten Geschäftswert lediglich ein Multiple von 4x zu Buche stehen. Für die kommenden Jahre gehen wir konservativ von folgender Entwicklung aus, nach der erst 2024 wieder das EBITDA-Niveau von 2021 erreicht wird.

 

Laut den Plannahmen würde das EBITDA-Multiple gemessen am ermittelten Geschäftswert bis 2026 auf niedrigem einstelligen Niveau nahe 2x laufen. Die Annahmen unterliegen aber natürlich einer großen Unsicherheit. Es ist ebenfalls gut möglich, dass das Jahr 2022 vom schwierigen Marktumfeld zunächst einmal gekennzeichnet wird.

Risiken / Kritik

Steigende Zinsen. Nach über einem Jahrzehnt geprägt von Niedrigzinsen heben die Notenbanken aufgrund der zunehmenden Inflation erstmals spürbar die Zinsen an. Dies hat am Immobilienmarkt zu ersten Verwerfungen geführt. Sollte es zu einer mehrjährigen harten Korrektur am Immobilienmarkt kommen, würden vermutlich sowohl die Gebühreneinnahmen als auch der Wert der eigenen Immobilieninvestments sukzessive sinken.

Ungeklärter Abschreibungsbedarf. Für große Verwunderung im Rahmen der Prognoseanpassung von Mai 2022 haben die angekündigten Abschreibungen auf Technologieinvestitionen geführt. Bis jetzt herrscht große Unsicherheit über das Ausmaß und den Grund für diese außerordentliche Maßnahme. Das potenzielle Abschreibungsvolumen ist jedoch überschaubar.

Geopolitische Eskalation. Vom Angriffskrieg Russlands auf die Ukraine ist PATRIZIA direkt nicht betrofffen. Weder bestehen Investments in Russland oder der Ukraine noch hat die Gesellschaft russische institutionelle Investoren. Dennoch könnte eine weitere Zuspitzung des Krieges das Investitionsverhalten der Kunden allgemein stark belasten. Auch die Expansion nach Asien droht sich zu verlangsamen oder gar ganz abzubrechen.

Einzelrisiken. Zu beachten ist der starke Investment-Fokus auf Deutschland sowie Büroimmobilien. Angesichts des zunehmenden Trends hin zu Homeoffice könnte es zu einem Angebotsüberhang kommen. Ferner besteht bei den Co-Investments ein erhebliches Klumpenrisiko. Rund 90 % der Co-Investments entfallen auf das Dawonia-Wohnungsportfolio.

Mängel Corporate Governance. Der Ausbau des Vorstands auf sieben Mitglieder scheint überzogen. Die Mehrkosten hierfür summieren sich pro Jahr auf einen niedrigeren einstelligen Millionenbetrag. Ebenfalls kostspielig ist die Umstellung der Rechtsform in eine SE mit monistischem Führungssystem. Dass Egger der einzige geschäftsführende Direktor im Verwaltungsrat sein soll, erzeugt weiter erhebliche Kosten. Unserer Auffassung nach soll dadurch die Cooling-off-Periode ausgehebelt werden. Neben den hohen Mehrkosten leidet zudem die Corporate Governance.

Chancen / Fazit

Exzellentes Geschäftsmodell. Cashflowstark, hoher Anteil wiederkehrender Umsatzerlöse, Vertragslaufzeiten von meist über 10 Jahren sowie hohe EBITDA-Marge.

Unterbewertung. Die steigenden Zinsen haben die Aktie vom Hoch um mehr als 50 % einbrechen lassen. Grund hierfür war auch die Gewinnwarnung vom Vorstand. Aufgrund der hohen Nettoliquidität und werthaltigen Eigeninvestments ist der Großteil der Marktkapitalisierung auf dem aktuellen Kursniveau bereits abgedeckt. Das Kerngeschäft mit einem für 2022 erwarteten EBITDA von 110 Mio. Euro gibt es derzeit für 435 Mio. Euro.

Opportunität Konsolidierung. Zahlreiche Wettbewerber wie Adler Group oder Corestate Capital geraten derzeit aufgrund ihrer immensen Schuldenlast in erhebliche Schwierigkeiten und müssen möglicherweise sogar gerettet werden. Aufgrund der soliden Bilanz und erheblichen Nettoliquidität ist PATRIZIA in genau der entgegengesetzten Lage. Eine gewisse Korrektur am Immobilienmarkt könnte sogar Opportunitäten bieten, entweder indem schwächelnde Wettbewerber geschluckt werden oder organisch, indem verstärkt Co-Investments eingegangen werden.

Trendthemen. Als führender Asset Manager im Bereich Immobilien und Infrastruktur bieten sich neben der Konsoliderung weitere Chancen. Auch wenn die Werthaltigkeit der Technologie-Investitionen derzeit im Feuer steht, bestehen hier auch große Chancen, sollte ein Start-up mal groß rauskommen. Zudem wächst der Bereich Infrastruktur stark zweistellig und ist somit ein Motor des gesamten AuM-Wachstums.

Starke Aktionärsstruktur. Lediglich 5,9 % der Aktien befinden sich bei Privatanlegern. Der Rest ist in Händen institutioneller Investoren mit meist strategischem und langfristigem Interesse. Neben Egger mit 51,8 % sind hier besonders die Großkonzerne Allianz und Union Investment mit jeweils 5 % anzuführen. Zudem werden vom Unternehmen seit Jahren Aktienrückkäufe getätigt, wodurch über die Dividenden hinaus eine indirekte Gewinnausschüttung stattfindet.

Quellen

Haftungsausschluss

Der Inhalt stellt eine journalistische Publikation dar. Sie dient ausschließlich Unterhaltungs- und Lernzwecken und stellt ausnahmslos zu jeder Zeit unsere persönliche Meinung und Einschätzung dar. Wir haben sorgfältig nach bestem Wissen und Gewissen recherchiert, können jedoch keine Gewähr für Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Inhalte übernehmen. Zudem wird darauf verwiesen, dass ausschließlich Informationen berücksichtigt wurden, die dem Autor zum Stand der Veröffentlichung bekannt gewesen sind. Die Informationen stellen ausdrücklich keine Anlageberatung und keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf irgendwelcher Finanzprodukte dar. Weiterhin handelt es sich zu keinem Zeitpunkt um eine Anlageberatung, Rechtsberatung, Steuerberatung oder irgendeine andere fachliche Beratung. Weder die SdK noch der Autor übernehmen eine Haftung für Schäden und Verluste, die auf fehlende oder falsche Informationen oder Nutzung bzw. Nichtnutzung der dargebotenen Informationen zurückzuführen sind. Jeder Anleger wird hiermit dazu aufgefordert, sich seine eigenen Gedanken zu machen, bevor eine Investitionsentscheidung getroffen wird. Risikohinweis: Die Investition in Finanzprodukte wie Wertpapiere, Anteile und Kredite ist mit hohen Risiken bis hin zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals verbunden. Der Inhalt richtet sich ausschließlich an Einwohner der Bundesrepublik Deutschland.

Autor: Paul Petzelberger.

Transparenzhinweis: Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Artikels hält der Autor Aktien der PATRIZIA SE. Die SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger hält ebenfalls PATRIZIA-Aktien.